Dvourychlostní Evropa se stává realitou

Náš oblíbený ukazatel, úvěrový impuls eurozóny – hlavní motor ekonomické aktivity – se vrací zpět do kladných čísel a po negativních výsledcích počátkem roku 2018 dosahuje 0,4 % HDP. Avšak i toto pozitivní tempo je velmi nízké ve srovnání se čtyřletým průměrem 0,8 %. Analýza jednotlivých zemí ukazuje výrazný rozdíl mezi jádrem eurozóny a její periferií. Ve Francii a Německu je úvěrový impuls na dobré cestě. V Německu dosahuje něco přes 0,6 % HDP a ve Francii opět roste téměř k 1,7 % HDP, což pomohlo omezit negativní makroekonomický dopad protestů žlutých vest ve čtvrtém čtvrtletí roku 2018.

Naproti tomu na periferii eurozóny úvěrový impuls jasně klesá. V Itálii byl ve čtvrtém čtvrtletí 2018 téměř na nule a ve Španělsku klesá dál a dál do záporných čísel, v tuto chvíli na -2,1 % HDP, což je úroveň, na které nebyl od konce roku 2013. To jasně potvrzuje něco, co říkáme už od začátku roku 2018: eurozóna vstoupila do restriktivnějšího úvěrového cyklu, zejména na periferii, což bude mít negativní dopad na domácí poptávku – která výrazně koreluje s tokem nových úvěrů do ekonomiky – a nakonec povede k nižšímu růstu, než v roce 2019 předpokládá konsenzus trhu i Evropská centrální banka.

Můžeme počítat s novou dohodou TLTRO

V roce 2019 bude nízký růst hlavní problém eurozóny. Všichni víme, že růst je hlavně o úvěrech, zejména v těch obdobích, kdy centrální banky otevřou dveře dokořán pro půjčky s nízkými úroky. Od začátku roku vnímáme, že politici jsou, pokud jde o očekávaný růst, stále pesimističtější, takže se znovu zamýšlejí nad nutností dalších stimulů. A v tuto chvíli je fiskální stimul zcela mimo hru – ale už ne nadlouho: „V případě velkého šoku je potřeba reakce fiskální politiky“ (Jens Weidmann, 27. února) – pozornost se upírá především k monetární politice.

Je zvláštní si uvědomit, jak rychle lidé mění názor. Ještě v říjnu tvrdil Mario Draghi, že jen „několik málo“ členů rady guvernérů ECB zmínilo možnost cílených dlouhodobých refinančních operací – jinak řečeno „pokračujte, není tu nic k vidění!“ O tři měsíce později uvedl, že „někteří“ členové o tom mluví – rostoucí obavy – a nyní už i skeptičtější členové ECB, jako je Benoit Coeuré, potvrzují, že téma je zpět ve hře.

Pokud chceme pochopit, proč budou v příštích týdnech finanční trhy přetřásat otázku TLTRO, musíme nejprve popsat současnou situaci v evropském bankovním sektoru. Podíváme-li se na ceny akcií jako ukazatel důvěry investorů, můžeme klidně říct, že banky kotované v Evropě zatím nedokázaly získat důvěru investorů zpět. Do nynějška to nebyl až tak velký problém, protože v minulých letech byly banky díky TLTRO schopné získat přístup k velice levným penězům ECB a nemusely tak platit poplatky plynoucí z rizika půjčování si peněz na trhu. Prostřednictvím tohoto kanálu ECB mohly banky nabízet levné úvěry domácnostem a firmám v eurozóně, a tak posilovat investice i spotřebu.

Nyní se však banky ocitly na dohled červnovému „srázu TLTRO“ – tedy skutečnosti, že první program TLTRO v tu chvíli vstoupí do svého posledního roku a od příštího června dojde k významnému dopadu na regulatorní likviditu (zejména na Net Stable Funding Ratio (poměr čistého stabilního financování)). Vzhledem k tomu, že banky nebudou mít přístup k novým fondům ECB, budou se muset obrátit k tržním půjčkám s vyššími náklady, než na jaké byly zvyklé. Pro nejslabší banky, jako jsou malé a střední italské banky, to může znamenat skutečný problém při získávání financí. Rostoucí náklady na financování se u slabých i silných bank jistě promítnou do nákladů pro klienty, což znamená přísnější monetární podmínky, nižší úvěrový impuls a přísnější podmínky pro získávání půjček.

Pokud se má ECB vyhnout tomuto scénáři, který by uspíšil ekonomický propad eurozóny, předpokládá se, že zahájí nové kolo TLTRO. Je to v podstatě hotová věc. V tuto chvíli vlastně zbývá jen otázka, kdy nový program začne a zda bude součástí širšího balíčku opatření.